A cikket a szerző hozzájárulásával teszem közzé.

Mégpedig azért, mert tartalmasnak, érdekesnek és elgondolkodtatónak találom.

„W-égzete a nyomdának:
Érték nélkül nyomnának”

Sarkadi Szabó Kornél
vezető elemző
E-mail: kornel.sz.sarkadi@cashline.hu
Telefon: +36-1-881-8545
Harsányi Péter
technikai elemző

 Globális gazdaság: Végső stádiumban a V-modell I.
„A pesszimista az olyan ember, akinek mindig igaza van, de soha sincs öröme benne.”
(Teller Ede)

> A világ fejlett része egy államadósságból finanszírozott törékeny fellendülés utolsó (féléves-éves) szakaszába érkezett. Az államadósságok növekvő csődkockázatát ez idáig az amerikai és európai fedezetlen pénznyomda és a kínai növekedés tartotta kezelhetőnek tűnő szinteken. A 'galamblelkű' V-modell azonban kifutóban van, miután egyre erősebben jelentkeznek a hibás és rövid távú szemlélettel kibélelt válságkezelés mellékhatásai: infláció és csődkockázat egyszerre.

> Az amerikai és a fejlett részvénypiacokon egy 20 éves, a nyolcvanas évek elején indult exponenciálisan emelkedő trend tört meg 2000-ben. Ezt pár éves közép távú csökkenő és emelkedő szakaszok követték.

> Ugyanez a szintén húsz éves, 1980-as évek végén kezdődő hosszú távú csatorna tört a globális, s így a feltörekvő tőzsdéken, 2007-2008-ban. Véleményünk szerint az elmúlt két évben egy újabb középtávú emelkedő trendnek vagyunk tanúi, ami előbb-utóbb vissza fog térni a hosszú távú csökkenő sávba.  Vagyis az általános várakozásokkal ellentétben nem egy tartós bika piacon, hanem egy hosszú medve ösvényen vagyunk, ahol minden hosszabb emelkedés csak délibáb.

> 2010 végére az eddig töretlenül szárnyaló három fő eszközcsoport (részvény, árupiac, kötvény) közül az egyik levált az égig érő fa szövetségéről. A kötvénypiacoknak (főleg a fejlett régiókban) az év utolsó két hónapjában komoly értékvesztést és tőkekiáramlást kellett elszenvedniük dacára a folytatódó amerikai és európai jegybank vásárlásainak (pénznyomda). Vagyis a FED azon célja, hogy alacsonyan tartsa a hozamokat közvetlen kötvényvásárláson keresztül, látványosan megbukott.

> Megítélésünk szerint a szétválás a részvény -és árupiac viszonyában még az első félévben bekövetkezik, ami előbb a tőzsdéken 15-20%-os, majd az árupiacokon még nagyobb esést hozhat. Ez azonban akár egyszerre vagy csak nagyon minimális fáziskéséssel is realizálódhat. A kötvénypiac kisebb-nagyobb megszakításokkal folytathatja lassú halálát és eső csatornában maradhat a tavaly novemberi trendforduló után.

> Egy ilyen, általunk vizionált piaci remegés után azonban az árfolyamok második féléves pályája nagy mértékben függ majd a jegybankok és kormányok azonnali válaszlépéseitől és újabb csúcsok is lehetségesek. Amennyiben egy jelentős eladói hullámra újabb pénznyomda-spirál lesz a reakció, reális veszéllyé válik a történelemben már oly sokszor igen fájdalmas következményként átélt hiperinfláció, s így a megtakarítások szinte teljes nullázódása a következő egy vagy maximum két évben. Sajnos azonban, a világ vezető politikusainak eddigi döntéseiből kiindulva ezt a forgatókönyvet nem, hogy nem szabad elutasítani, hanem véresen komolyan kell venni. Egy ilyen gazdaságpolitikai döntés után javasoljuk az azonnali kiszállást minden értékpapír pozícióból.

> A reálnövekedés tehát átmenetileg főleg Kínából jön, ugyanakkor ez sem nyugszik túl széles és fenntartható alapon. A bővülés 30%-a az exportnak, s így a fejlett országok fogyasztásának köszönhető, 20% jön körülbelül a belső piacról, és több, mint 50% az ingatlanpiaci beruházásokhoz kötődik. Ez minden, csak nem egy örökké tartó töretlen ’fejlődés’ záloga. A belső fogyasztás szerkezete is rossz, miután a tömeg, a középosztály leginkább a kínai bankok által kihelyezett hitelből veszi meg az új autóját, vagy éppen a kiszemelt ingatlant. A buborék klasszikus formája körvonalazódik, ahol annyi a kivétel, hogy most egy óriás gazdaság óriás piacán alakult ki. A lefolyása időben tovább tart, mint a korábbi lufiknál, de ha pukkad, a következmények is súlyosabbak lesznek. Ugyan Kína hosszú távon még jelentkezik fejlődési potenciállal, de egy 30 éves növekedési ciklus felfutó szakaszának végéhez közelít.

> Az ázsiai monetáris szigorítási ciklus közel másfél éve tart. Kínában a bankoknak előírt tartalékolási ráta történelmi csúcson van, a kamatemelés tavaly év végén elkezdődött, Indiában és Ázsia más országaiban pedig már a hatodik emelésen is túl vannak. Ez a metsző pénzügyi környezet előbb-utóbb lokális, majd globális likviditás csökkenéshez vezet, ami szintén nem a fenntartható piaci emelkedés támasza. Az ázsiai jegybankok és kormányok egyre élesebb présbe kerülnek, hiszen egyre nehezebb kormányozni a növekedés fenntartása, az infláció kordában tartása és a túlfűtött eszközárak kipukkanásának Bermuda-háromszögében.

Globális gazdaság: Végső stádiumban a V-modell II.
„Nem akkor leszünk magabiztosak, ha mindig igazunk van, hanem akkor, ha nem félünk a tévedéstől.”
(Peter T . McIntyre)

> A kockázatok csak sokasodnak globálisan, és nem tudni mikor érik el a kritikus tömeget, mikor indítják be az állati ösztönöket, de az idő Wészesen közeleg. Amitől félhetünk:

- kínai veszélyek (túlzott hitelkihelyezés, fogyasztói és költség infláció, ingatlanbuborék, túltermelés és túlfűtöttség egyszerre, elszaladó korrupció);

- indiai hitelburjánzás kétszámjegyű inflációval tálalva, túlzott (rekord) mértékű forró tőkebeáramlás 2010-ben, növekvő külső finanszírozási igény, korrupciós ügyek felszínre kerülése

- ingatlanbuborék és vészesen apadó megtakarítás Hongkongban, Dél-Koreában és Ausztráliában

- Európa jelentős részének adósság problémái (Görögország, Portugália, Spanyolország, Olaszország, Belgium, Franciaország, Nagy-Britannia);

- Dubai tartós fizetésképtelensége (vagy a testvér Emirátusok fogyó finanszírozási hajlandósága);

- rekord értékű finanszírozási igény a fejlett országok kötvénypiacán, ami önmagában is pénzelszívó hatású (hacsak nem gyorsítják be a pénznyomdát, aminek még nagyobb kockázatai vannak)

- az eddigi pénzbőség által felhajtott árupiacok költség- és inflációnövelő hatása, főleg a feltörekvő országokban.

- növekvő politikai feszültség, költségvetési és kereskedelmi ellentét Amerika és Kína, valamint az EU tagországai között.

> A fejlett országok komoly döntés elé néznek: az immár kezelhetetlen mértékűvé duzzadt adósságok (praktikusan államcsőd-közeli helyzet menedzselésére két fő megoldás létezik: vagy tovább fokozzák a pénznyomdát (eszközvásárlást) és ezzel hiperinflációt kockáztatnak, vagy drasztikus költségvetési szigorítás mellett kötelezik el magukat, amivel viszont politikai, társadalmi turbulenciát generálhatnak. Sajnos elment a kevésbé fájdalmas kiút felé tartó szerelvény a Lehman-csőd után. A régi modellek és beidegződés görcsös életben tartása csak meghosszabbítja a korábbi világrend vajúdását, de a bukás elkerülhetetlennek látszik.

> Hosszú távon a trend egyértelműnek tűnik: az amerikai és európai béreknek, s így a versenyképességnek konvergálni kell az ázsiai szinthez, és vica versa. A feltörekvő világ lett a fejlett blokk bankárja, ahol a behajtás kellemetlen következményei mind pénzügyi, mind politikai síkon jelentkezni fognak. Kína és a többi hitelező előbb-utóbb még jelentősebb beleszólást kér majd az amerikai, európai politikai, gazdasági kérdésekben. A fejlett világ finanszírozásának fejében az is elképzelhető, hogy többségi vagy megkerülhetetlen részesedést követel majd stratégiai vállalatokban, iparágakban. Rövid távon persze ezt a folyamatot késleltetheti egy kínai lassulás, uram bocsá', lejtemenet, azonban a fő irányok az új világrend felé megmaradnak. A baj csak az, hogy ez az új, ésszerűnek tűnő világrend sérti a fejlett hatalmak pozícióját és érdekét, aminek a politikai folyománya akár hidegháborúhoz hasonló szituáció is lehet.

> Az év első felében már nem csak részvényekből és árupiaci termékekből történő kiszállást javasolunk (mint ahogy ezt a tavalyi év során is ajánlottuk), hanem eljött az ideje az eladási pozíciók (árfolyam esésre spekulálás) nyitásának is. Ezt alátámasztja a szentiment indexek egész sora: mind az intézményi, mind a lakossági befektető körében több éves csúcson van az optimizmus, az alapokban lévő készpénzarány rekord mélyponton, vagyis elfogyott az újabb beszállók rétege. Már senki sem fél egy visszaesésétől sem a piacon, sem a reálgazdaságban, a "a jegybankok úgyis megmentenek" életérzés teljes mértékben átitatta a mindennapi kereskedést. Ez pedig óriási veszély! Az elmúlt években ilyen optimizmus után ha nem is jött nagyobb zakó, de legalábbis egy féléves-éves oldalazás következett.

> Ugyanakkor arra is fel kell hívnunk a figyelmet, hogy egy komolyabb piaci szakadás után a döntéshozók ismét fontolóra vehetik a pénznyomtatás fokozását. Ebben az esetben érdemes lehet pozíciókat zárni és egy ideig kivárni. A képlet tehát bonyolultabb, mint az elmúlt két évben volt, és az árfolyamok pályája a szokottnál sokkal nagyobb mértékben függ a rövid távú érdeket szem előtt tartó politikai döntésektől. A történelem azt mutatja, hogy egy hiperinflációs szakasz elején a tőzsdék akár többszörözhetnek, azonban mire az ember kiszállna a vételi pozíciókból, a pénze reál értelemben már semmit se ér. Egyelőre ez az eshetőség még messze van, de pont az elővigyázatosság miatt figyelni kell a jegybankok minden egyes rezdülését!

A FED nagy átverés show-ja, amikor mindenki megbo’long’ult….

„„Jobb egy keveset megérteni, mint sokat félreérteni.”
(Anonymus)

> Tavasszal (ü)rügybe borultak a világ tőzsdeindexei, amit április végére az eurózóna adósság válsága és a lassuló kínai gazdasági momentum derékba tört, mint egri vitéz az ostromló janicsárt. Júliusra úgy tűnt, végérvényesen elérte a parkettet a válság második hulláma, az S&P500, vezető amerikai részvényindex 20%-ot esett, közel volt az 1000 pontos pszichológiai határ.
Ekkor összeült az amerikai jegybank (FED), és elhatározta, hogy ismét beizzítja a pénznyomdagépet, aminek fogaskerekei gyakorlatilag ki sem hűltek, hiszen az előző program év elején futott ki. A Goldman Sachs, mint az amerikai állampapírpiac legnagyobb kereskedője (az amerikai kormány csókosa), úgy tűnik, be lett avatva, mert júliustól az újabb, novemberre várt kvantitatív lazítással kezdte meg road show-ját, amit a FED elnök, „helikopter” Ben, augusztusi beszédében megerősített.

> A propaganda és marketing gépezet olyan jól működött, hogy a novemberi FED-ülésre minden piaci szegmens – beleértve a kötvényeket, részvényeket, árupiacokat – elszállt, mint bárányganéj-illat a tavaszi réten. Persze amit a toporzékoló kisgyereknek megígértek, már nem lehetett visszavonni: nem vállalta a FED a gonosz tűszúró szerepet, hanem inkább bejelentette a már korábban beharangozott kötvényvásárlást (a FED kötvényt vesz, ezzel pénzt juttat a piaci szereplőknek, miközben a saját mérlegét növeli a  kötvényállomány). A hivatalos cél a munkanélküliségi ráta leszorítása az alacsonyan tartott állampapírpiaci hozamokon, s így az alacsonyabb hitelkamatokon keresztül. A baj csak ott  van, hogy az amerikai pénzpumpa nem a belső munkanélküliséget enyhíti, hanem egyrészt a feltörekvő piacokra, másrészt az árupiacokra áramlik, ami mesterségesen növeli a  nyersanyagok és kapcsolódó projektek vonzerejét. Ezt pedig lehet magyarázni a  „bődületes” kínai kereslettel mint reálgazdasági tényezővel.

> Erre a mézes-mázas sztorira a befektetők őrült méhrajként repültek rá az egekbe fújva a különböző instrumentumok árát (a cukortól a rézig, a gyapottól a nyers gumiig.) A FED lassan átveszi a NASA szerepét, miután Föld körüli pályára állította a kereskedett termékeket. A 0%-os kamatok óriási szerepet játszottak abban, hogy a feltörekvő  részvénypiacokra sorozatban a második évben jegyeztek rekord tőkebeáramlást, hiszen minden hozam jobb, mint a semmi. Az amerikai tőzsde is profitált a nyomdával klónozott bika futtatásból: ha kivesszük a válság által leginkább megtépázott pénzügyi szektort, gyakorlatilag a vezető amerikai indexek történelmi csúcson vannak. Ezt „jenki” sem  gondolta volna tavaly tavasszal.

> A FED koncepciója egyébként ott (is) hibádzik, hogy az amerikai jegybank mint globális szereplő már nem képes csak a belső gazdaságra hatni, hanem elsődlegesen globális következményei vannak a lépéseinek. Vagyis lokálisan gondolkozik egy globális világban. Az óriás nem tud liliputban suttyomban szellenteni. Márpedig a fedezetlen pénznyomda levét első körben részben pont a fogyasztók isszák meg, hiszen a növekvő energia- és élelmiszerárak jobban apasztják az amerikai lakosság pénztárcáját, mint amekkora átmeneti pozitív hatása van az emelkedő eszközárakon keresztül, miközben ismét kórosra duzzasztja
a kockázatvállaló hajlandóságot és a piaci to-longás újabb tisztító esést vetít előre.

> Erős a gyanú, hogy itt igazából nem is hibás elméletről van szó, hanem a pénzügyi lobbi gigantikus ereje által kikényszerített pályáról, ami az eszközárak felpumpálását illeti. Illetve egy irányba mutat a FED-elnök elmélete, miszerint a depressziót csak növekvő pénzkínálatal lehet elkerülni, és a pénzügyi-multi érdekcsoportok kívánsága A publikus adatok szerint a vezető bankok és házak 2010-ben és 2009-ben jóval többet költöttek lobbi tevékenységre, mint a 2006-2007-es aranykorszakban.
A Lehman-csőd után beharangozott intézkedések a pénzügyi rendszer szigorításával kapcsolatban gyakorlatilag vagy meghiúsultak, vagy olyan langymeleg törvényt hoztak, aminek a betartatása lehetetlen. Jó példa erre a nagy befektetési házak saját kereskedési tevékenységének leválasztásáról szóló törvény. Ennek értelmében ugyan korlátozni kellene a házak piacot befolyásoló kereskedését, de a bankok az árjegyző szerep mögé bújva ezt ugyanúgy folytatják, mint a válság előtt. Az amúgy is lefizetett szabályozói hatóságnak kellene ugyanis meghatároznia, hogy mi számít árjegyzésnek és mi saját kereskedésnek, ami között igen szűk a határ, ezt is, azt is bele lehet magyarázni egy tranzakcióba.

> Az amerikai gazdaság 30-szorosát kitevő ún. származtatott piacokat sem sikerült regulázni, mint ahogyan nem sikerült gátat szabni a behemót is oligopol vagy adott esetben monopol helyzetben lévő befektetési bankok tovább növekedésének sem. Igen furcsa, hogy a négy legnagyobb bankház kereskedési tevékenysége az előző évben szinte minden nap jelentős nyereséget mutatott (volt olyan negyedév, hogy minden egyes nap!), ami abszolút ellentmond a hatékony piacok elméletének, persze ebben az illúzióban már amúgy sem sokan ringatják magukat.
Mindenesetre közép távon a motor és a sales propaganda tárgyi szerepét Kína tölti be, míg az üzemanyagot (pénzbőséget) a fejlett országok, s legfőképp Amerika jegybankja  szolgáltatja. Ez a V-modell....

Amerika: a pénzügyi 'kultúra' tükre - 'a rút luk'

„A másik detektív felhívta a figyelmet arra a körülményre, hogy fájdalmas következményekkel jár, ha valakit szájon vágnak, és minek gyűjteni a pofonokat, amikor öreg napjaira e takarékosságának tőkéje aligha jelentheti életének nyugalmas alkonyát.” (Rejtő Jenő: Néma revolverek városa)

> Az Egyesült Államok a 2008-as Lehman csőd óta a GDP-jük 30-40 %-át áldozták a rendszer megmentésére közvetett vagy közvetlen úton (az állami stimulusok, banki  mentőcsomag beleértve a jelzálogbankok átvételét – Freddie Mac, Fannie May – valamint a FED eszközvásárlásait). Ezek visszafizetése vagy „kezelése” a jövő feladata. Óriási  szerencséje volt Amerikának, hogy közben Kína is rekord mértékű ösztönzőt tolt a gazdaságba.

> Kína az ingatlanberuházások felpörgetésével és a hitelből finanszírozott fogyasztás növekedés korábbi szinten tartásával két szegmens keresletét tartotta fenn: egyrészt az nyersanyagokét (az egyre non-produktívabb ingatlan- és infrastrikutúra projektek révén), másrészt a bődületes autóeladási ütemével az ezekhez kapcsolódó feldolgozipari aktivitást is öszönözte, valamint a kihelyezett hitelek elegendő keretet biztosítottak a népszerű fogyasztási cikkek eladásaihoz.

> Ezért van részben az, hogy az amerikai gazdaságban főleg a feldolgozóipar mutat V-alakú fellendülést, de itt is az ázsiai szállításra gyártó területek emelkednek ki: a new york-i aktivitás meghaladja a chicago-i terület indexét. Másrészt szintén ennek köszönhető, hogy főleg az ázsiai vérkeringésben résztvevő multik profitáltak az elmúlt másfél év egyoldalú fellendüléséből: a Caterpillar, a McDonalds’, az IBM vagy az Apple és még egy sor amerikai székhelyű multi árbevétele, eredménye megközelítette vagy meg is haladta a válság előtti szinteket, a részvényeik árfolyama pedig messze történelmi csúcson van.

> Az elmúlt időszak növekedését azonban hibás dolog a következő évekre kivetíteni, mert ez már a hitelből történő építkezés korszaka, és (főleg) nem a hatékonyság javulás következménye. Persze a 0%-os kamatok és a pénznyomda lehetővé tette a bankházaknak és brókercégeknek, hogy ezt a momentumot eladják úgy, mint egy újabb, 10 éves emelkedéskezdetét.
Tehát kétségtelen, hogy a legkedvezőbb helyzetben az amerikai gazdaságon belül a nagyvállalatok vannak. Ezt azonban felnagyítják azzal az érvrendszerrel, hogy mintegy 1.8 ezer milliárd dollárnyi, rekord készpénzt halmozott fel a vállalati szféra. A köteletezettségük szintén nőtt, így a nettó eladósodottsági rátájuk, ha nem is drámai mértékű, de az elmúlt 30 év átlaga felett van.
Vagyis a vállalatok állapota így is sokkal jobb, mint az államé vagy a fogyasztóké, de nem nevezhető kimagaslónak a történelemkontrasztjában.

> Ráadásul a vállalatok készpénzállománya adózási potenciált jelent az államnak, bár ezt egyelőre a pénzügyi lobbi sikeresen blokkolta. Másrészt az 1.8 ezer milliárdos készpénzállomány, még ha csak önmagában nézzük is, eltörpül az állam- és
magánadósság több tízezer milliárd dolláros állományához képest! Ha az amerikai vállalatok és Kína a deviza- és készpénztartalékát egyszerre ajánlaná fel valamilyen abszurd okból kifolyólag, akkor is mindösszesen a teljes adósság 15%-át tudná Amerika letudni. Az amerikai adósság akkora, hogy minden egyes munkaképes korú állampolgárnak körülbelül 5 évig kellene ingyen dolgoznia, hogy visszafizessék, ami feltételezi, hogy közben nem  csökken le az állam adóbevétele.

> A jelenlegi helyzetben ez az adósságszint ki lehet mondani, hogy visszafizethetetlen, ugyanúgy, mint az eurózóna hitelhegye. Az amerikai fogyasztásnak csak nagyon rövid távon lehet poetenciálja, hiszen a megtakarítási ráta pár százalék, az ingatlanvagyon a lakásárak csökkenésével tovább apadt. Épp ezért, s a magas kockázatok miatt a bankok sem hiteleznek. A társadalom két részre szakadt. A felső pár millió, esetleg tízmilliós osztály elég megtakarítással rendelkezik, és így nincs is szüksége hitelre. Míg százmilliós nagyságrendű réteg szinte nullán, alacsony szinten stabilizálódó vagy erodálódó reáljövedelemmel. A munkahelyteremtő tőkeberuházások desztinációja főleg Ázsia, ahol a jóval olcsóbb munkaerő és eddig létező megtakarítások ellenálhatatlan vonzerőt jelentenek.

> Ebből a szempontból Amerika helyzete kilátástalan hosszabb távon. Amíg tart a kínai bővülés, az amerikai multik ebből profitálnak és ez az amerikai beszállítókkal na és persze a bankópréssel együtt szinten tartja az amerikai gazdaságot, de messze az elmúlt 30 évben tapasztalt növekedési ütem alatt. Azonban, ha bármi történik Kínában vagy akármilyen sokk éri a pénznyomda segítségével fenntartott rövid távú bizalmat, újabb negatív gazdasági ciklussal kell szembenézni. Ráadásul a csökkenő adóbevételek miatt az államcsőd is egyből realitássá válhat. Ez pedig óhatatlanul be fog következni a globális
egyensúlytalanság miatt.

> Ekkor viszont az eddigi döntésekből kiindulva sajnos azt kell mondani, hogy a pénznyomda felgyorsítása kézenfekvő és rövid távon a legkevésbé fájdalmas megoldásnak tűnik az egyébként ésszerű költségvetési megszorítás és kamatemelési forgatókönyvvel szemben. Egy további több ezer milliárd dolláros eszközvásárlás (pénznyomda) a FED részéről már leértékelődési és inflációs spriállal fenyeget, ahol a hiperinfláció és a középosztály teljes vagyonának lenullázódása egyenes következmény.

A sztori – Kína fal…

„Miért is?
Zöldül a levél
Úgyis.
Jövőre is.
Nem tőzsde számol életet, szerelmet,
A természet
Nem ismer
Piacelvet.
(Pete László Miklós: Miért is?)

> A 2009-es recesszió utáni „kilábalást” elsősorban Kína vezeti, ehhez kétség nem fér. A válság előtti modellhez tértünk vissza (Kína termel és beruház, a fejlett világ fogyaszt), annyi különbséggel, hogy a fogyasztáshoz és beruházásokhoz most már Kína és a feltörekvő gazdasági blokkok is keményen hozzájárulnak, pontosabban szinte csak ők járulnak hozzá. A baj az, hogy ezt nem fenntartható módon és torzuló szerkezettel teszik: az eddig képződött megtakarításuk terhére fogyasztanak és ruháznak be (nem csak az újonnan képződő pénzből), ami praktikusan belső hitelből finanszírozott költekezést jelent. A fogyasztói kultúra és ingatlanpiaci boom tehát elemi erővel szippantotta be az ázsiai blokkot és egyelőre semmi sem látszik, ami megállíthatná. Ez pedig rövid távon kedvezően befolyásolja a multik értékesítéseit, hiszen az autó- és autóalkatrészek, valamint egyes technológiai áruk iránt (például érintőképernyős termékek) rekord kereslet van. Ez egyelőre pozitív profitpályát rajzol Amerika és Németország vezető vállalatinak, és nem utolsó sorban a nyersanyag-kapcsolt cégeknek.

> A növekedés tehát főleg Kínából jön, míg a fejlett országok fogyasztása az óriási  erőfeszítések és a rövid távú bizalom fenntartása következtében átmenetileg szinten  maradt. Ugyanakkor a kínai növekedés sem nyugszik túl széles bázison. A bővülés 30%-a az exportnak, s így a fejlett országok fogyasztásának köszönhető, 20% jön körülbelül a belső piacról, és több, mint 50% az ingatlanpiaci beruházásokhoz kötődik. Ez minden, csak nem egy örökké tartó töretlen ’fejlődés’ záloga. A belső fogyasztás szerkezete is rossz, miután a tömeg, a középosztály leginkább a kínai bankok által kihelyezett hitelből veszi meg az új autóját, vagy éppen a kiszemelt ingatlant. Kína, a „hiteles” megmentő?

> Azt a szerepet, amit Amerika a 2000-es években betöltött, most Kína vette át részben és két év alatt 60%-kal növelte a kihelyezett hitelek mértékét. 2008 óta kihitelezte a GDP-je több, mint a felét, vagy más összehasonlításban a teljes devizatartalékának megfelelő összeget. Ugyanolyan hitelpiramisból egzisztáló országgá vált, mint a fejlett világ nagy része a válság előtt. Igaz, az állam- és magánadóssága még nem éri el a GDP 180%-át (a fejlett világban ez jóval 250% fölött van), de a hitelkihelyezések begyorsulása az előző három évben a klasszikus hitelbuborék szimptómákat idézi. A hitelek két célt szolgálnak: a belső lakossági fogyasztás növekedési ütemének fenntartását, s így a jólét biztosítását, másrészt a főleg ingatlanpiachoz kötődő beruházások támogatását.

> Ugyan a hitelek mértéke a GDP-hez képest még nem futott el annyira, mint a fejlett világé, ám a válság előtt Kína volt, aki kvázi finanszírozta és termelte a fejlett világ  fogyasztását, míg Kína helyébe rövid távon már nem tud más, hasonló kaliberű ország
vagy régió lépni.

> Harmadrészt egy ingatlanpiaci és hitelkrach esetén a hitelek GDP-hez viszonyított  200%-os aránya pillanat alatt felszökne 300% fölé, mivel a bajban lévő adósokat az  államnak kellene kisegíteni exponenciálisan ugró pótlólagos hitelekkel, ahogyan ezt Japán tette a 90-es évek elején vagy a közelmúltban a kelta tigris, Írország volt kénytelen  szembenézni a hitelpiramis elfogyó pótlólagos szintjeinek igen fájdalmas  következményeivel. De ne hagyjuk ki a sorból a példák királyát, Sam bácsit, azaz az  Egyesült Államokat magát, aki megmutatta hogyan kell egy egész népet és fogyasztói társadalmat eszetlenül „örökre” eladósítani és ringatni a már rég nem létező amerikai álomban.

> Kína ugyanebbe a sorba lépett, ahol a kommunista vezetés foggal-körömmel ragaszkodik a hatalmához. Igaz ebből a szempontból a fejlett világ sem különbözik: a rövid távú  szemlélethez konvergál a demokrata és a kommunista vezetés hozzáállása, a kimenet pedig ugyanaz. A rövid távú bizalom és hatalmi, vállalati rend véres verejtékes fenntartása bármi áron.

> A jólétet átmenetileg támogató fogyasztás és nem-produktív beruházás most már csak a mérleg egyik serpenyője, a másik az infláción keresztül erodálódó rendelkezésre álló  jövedelem vagy fogyasztói többlet. A kínai hitelvezérlet növekedés és a fejlett világ  fedezetlen pénznyomdájának már most megvan az eredménye: szó szerint feltörekvő infláció...

A kínai „ingatagpiac”

„Semmi sem képes oly magasra nőni és oly mélyre hullani, mint az ember.”
(Friedrich Hölderlin)

> Az ország világgazdaságban betöltött szerepe és a népesség determinálta a  metropoliszok fejlődését. Ma Kínában közel 40 olyan város van, ahol többen élnek 5  milliónál agglomeráció nélkül. Amerikában csak egy: New York. Ugyanakkor egyre több az üresen álló ingatlan, miközben az ingatlanpiaci árak elérték az amerikai szintet, a jövedelem mindössze ötöde az amerikainak. Az elmúlt 8-10 évben nyolcszorozódtak az árak a  leginkább fejlődő városokban, míg csak az elmúlt egy évben 60%-os áremelkedés  következett be a túlfűtött régiókban, de a lemaradók is hozták a dupla számjegyű  emelkedést dacára a bevezetett szigorító intézkedéseknek (egy személy már nem vehet harmadik ingatlant hitelből). Az árak együtt emelkedtek a házak növekvő magasságával.

> Azonban a becslések szerint a gazdát cserélő ingatlanok jóval több, mint fele üresen áll, mert vagy nincs, aki kivenné a remélt bérleti díjon vagy csak egyszerűen továbbadási célból veszik meg. Az újonnan átadott ingatlanokkal ugyanez a helyzet. A piacot most már az áremelkedésre játszó spekulánsok dominálják, ami általában nem jó ómen egy szegmens
kilátása szempontjából. Vagyis egy olyan lufit kellős közepén vagyunk, ahol a tranzakciók tárgyai nem termelnek pénzáramot (cash-flow-t), rendszeres jövedelmet, csakis kizárólag áremelkedésre számítva adják-veszik a lakásokat, irodákat és húznak fel új házakat, ráadásul hitelből. Ez tulajdonképpen a buborék klasszikus formája, ahol annyi a kivétel, hogy most egy óriás gazdaság óriás piacán alakult ki, aminek a lefolyása időben tovább tart, mint a korábbi lufiknál, de ha pukkad, a következmények is súlyosabbak lesznek. Mint ahogy Jim Chanos, a híres hedge fund menedzser megjegyezte: Kína egyenlő Dubai  ezerszer, ami pontosságát tekintve talán nem stimmel, de az arány nagyságrendje igen.

> Kínában a jellemző lakás ár/jövedelem mutató ötszöröse a világ átlagnak, az ár/bérleti díj ráta pedig jóval 500 fölé nőtt, miközben az eddigi tapasztalat azt mutatja, hogy a világon tartósan sehol sem volt ez az érték 300 felett. Ehhez járul még a rossz hitelek egyre növekvő aránya, aminek a felszínre kerülését egy meginduló ingatlanpiaci korrekció vagy tovább emelkedő megélhetési költségszint válthatja ki. (Ráadásul hongkongi és délkoreai ingatlanpiac hasonló jelleget mutat úgy, hogy ezekben az országokban a megtakarítási ráta az amerikai alá süllyedt, vagyis, ha történik valami, itt még belső forrás sem áll rendelkezésre.)

> Kínában az államilag és hitelkihelyezésből generált kereslet azonban az árupiacokat is olyan mértékben felpumpálta, hogy az alapanyag költségek is drámai mértékben  elszaladtak, ami egyrészt rontja a stimulusok hatásfokát (növeli a termelő vállalatok költségoldalát), másrészt a fogyasztói árindexbe is belopódzott, fokozódó inflációs  nyomást gyakorolva: így a jegybank és a kormány egyre élesebb présbe kerül, hiszen egyre nehezebb kormányozni a növekedés fenntartása, az infláció kordában tartása
és a túlfűtött eszközárak kipukkanásának megelőzésének gazdasági Bermuda- háromszögében.

> Azt kell mondani, hogy Kínában egyszerre jelentkeznek a túlfűtöttség és a túltermelés (főleg túlépítkezés) jelei. Ez abból fakad, hogy az állami stimulusok olyan kapacitás-növelő beruházásokat finanszíroznak, amelyek a szintén fenntarthatatlan mértékű stimulusok által generált fogyasztást elégítik. L’art pour l’art a L’art pour l’art-ban. A túlfűtöttséget a kínai hatóságok is felismerték, amit tavaly év végén két kamatemeléssel és öt rendbeli  tartalékolási ráta emeléssel próbálnak féken tartani, illetve ellensúlyozni az amerikai és európai pénznyomda árfelhajtó és így inflációs hatását, valamint kordában tartani a lakásárakat.

> A probléma ott van, hogy ez a lufi már kezelhetetlen méretűvé duzzadt, és a  történelemben az állati ösztönöket sohasem tudták megfékezni, ha egyszer elszabadultak. Ezt kísérli meg most a kínai jegybank a kormánnyal karöltve, ami kísértetiesen hasonlít az amerikai jegybank 2003-tól kezdődő kamatemelési ciklusához, de a szellemet akkor sem sikerült a palackban tartani, s jött az ingatlanpiaci, majd a tőzsdei tisztulás. Sanda  gyanúnk, hogy vizes törölközővel ezután sem lehet majd erdőtüzet oltani.

Nyersanyag: nyers anyag vagy érett termék?

„Minden anyag egyaránt rejt életet és halált.”
(Thomas Mann)

> 2010 slágerterméke volt az árupiac, ahova szintén rekord tőke áramlott a kínai nyersanyagéhség és a fedezetlen pénznyomda neonfényes hívószavára. Miközben a készletek szinte minden árunál kielégítő szinten vannak, a termékek ára az egekben. Az olaj 2008-as „készletekből ’mingyá’ kifogyunk” címekkel szétterített lufi majdnem minden más terméknél befektetőcsalogató sztoriként működött, ami történelmi vagy 20-30 éves csúcsokat nyalt meg az agrártermékek, nehézfémek, nemesfémek, stb piacán.

> A lufi fújódása azonban nem csak a befektetési házak kereskedési profitját növeli, hanem szép lassan a reálgazdasági nyersanyagok árát is, ami a feltörekvő térségben máris nem kívánt inflációként, költségnövelő elemként, a szegényebb régiókban pedig fokozódó  társadalmi feszültségben csapódik le. A globális tőkepiaci hálózat rávetette csápjait a
nyersanyagokra, és bármilyen kis szereplőnek (legyen intézményi vagy lakossági)  biztosították a kereskedési hozzáférést. Vagyis a nagy befektetési házak ismét sikeresen találták meg azt a pótlólagos réteget, akiknek baj esetén még át lehet passzolni az elmúlt
években kiépült pozíciókat, biztosítva így a saját menekülési útvonalat.

> A JP Morgan nem véletlen szervezte meg tavaly év végén a rézre szóló követelések (ETF - Ez Tuti Fiaskó) értékpapírosítását, miután a pletykák szerint pont ő rendelkezik a londoni elszámolóház által nyilvántartott készletek 90%- ával. A réz ára történelmi csúcson annak ellenére, hogy a világ fizikai rézkészletei szintén tetőznek. A „hiánytörténet” azonban olyan spirituális köpenybe van tekerve, amihez képest a Dalai Láma tanításai Nyilas Misi naív képzelgéseinek tűnnek. Ami az Apple-nél az iPhone és az iPad, az a bankházaknál az árupiaci termékek, amelyet el lehet adni a szerencsétlen, mit sem sejtő lakossági  ügyfeleknek, akik egy ideig örülnek a befektetési lehetőségnek, hogy talán olyan  alaptermékbe fektettek, melyet életükben sem láttak. Az elmúlt 2 év szárnyalása igen vonzó garanciának tűnik a következő évre is. Azonban, ahogy egy kicsavart erdélyi bölcsesség mondja: a múlt nem a jövő, a bankház nem a szentlélek, a nyersanyag nem játék.

> A 2008-ban olajpiacra fektető nyugdíj és egyéb befektetési alapok nem tanultak a leckéből, az elmúlt két évben ismét megtalálták a nyersanyagpiacokat. Az árupiacokon is olyan lufi fújódik, aminek a végét nyilván senki sem láthatja, a kockázatokat pedig senki nem akarja látni. A kínai monetáris szigorítás, a megugró élelmiszer- és nyersanyag- infláció, az ázsiai kamatemelési ciklus, a fizikai készletek magas szintjének potenciális értékesítési, lefedezési, s így határidős piacon megjelenő eladói oldala egyelőre fel sem merül a befektetők fejében, az állati ösztönök még mindig a vételi oldalon állnak.

> Brazília, Ausztrália és Oroszország gazdasága szintén a nyersanyag-kitermelésre épül, ami tovább torzítja a világgazdaság kínai kitettségét. Hiszen, ha bármi történik Kínával és így a nyersanyag éhség enyhül, ezen országok gazdasági teljesítménye is drámai  zuhanásnak indulhat. A globális gazdaságba olyan mértékű rendszerkockázat van jelen, amit felmérni sem lehet. Ha a dominó első eleme elindul, az eladói hullám pusztító erővel sújt le, és az eddigieknél is hamarabb és élesebben sebzi meg az egy lábon álló régiók reálgazdaságát.

A külalakért elnézést kérek, de nem vagyok sem gyorsíró, sem profi tördelő.

Szebb formulában, technikai elemzéssel kiegészítve elérhető az alábbi linken: 

Köszönet a szerzőnek..

www.cashline.hu/%5Eupload/Elemzesek/cashflash_strategia_2011.pdf

Szép napot mindenkinek!